导语
从“草根”创业到资本宠儿，最终因财务造假危机而迅速崩塌，“水果第一股”洪九果品是一个典型商业案例。“解剖麻雀”不难发现，“烂生意+有压力”驱动其滑向财务造假的深渊
文/饶钢
在基本面投资决策的场景下，要成功投资得走好两步：第一步是发现好公司、排除坏公司，第二步是进行价值与价格的匹配。
正如巴菲特所说：学投资的人只需掌握好两门课程——如何估值企业，如何对待股价。芒格进一步凝练表达为，投资获胜的法则有两条：第一条原则是永远不要亏钱，第二条原则是永远不要忘记第一条原则。
坏公司的极致是财务造假，因而识别财务造假、避免踩坑是所有投资者的必修课。我的新书《财报真相》的主题，就是外部投资者如何识别财务造假。
有的朋友会说，为什么要识别财务造假？看到坏公司躲开就是了，费这工夫干吗？话说得很有道理，不过在现实世界中，往往有那些看着很好的公司最终“爆雷”，给投资者带来毁灭性损失。例如历史上的“两康”（康美、康得新）都曾是资本市场宠儿、千亿市值的大牛股，那时投资者会觉着它们是坏公司吗？显然不会。所以，好公司、坏公司说的是公司的本质，而不是坏公司展示给你的样子，要是一眼就能看出来，骗子哪有活路？
其实，只要你有一定的商业常识和舞弊识别技巧，对于多数财务造假骗局是可以提前预警、躲开“爆雷”大坑的。
三个维度、两个框架、一张清单是我总结的财务造假识别方法。其中，三个维度包括有压力、烂生意、看信号，两个框架包括“生意质量—舞弊压力”识别框架、“生意质量—财务可信度”识别框架，一张检查清单包括三个视角、15个项目和62个检查点。在这里，我将用“生意质量—舞弊压力”识别框架，对财务造假的底层逻辑进行剖析，并用一个近几年的案例展示这一识别框架的威力。
元股证券:ygzq.hk“烂生意+有压力”：财务造假的底层逻辑
在讲述“生意质量—舞弊压力”识别框架的底层逻辑之前，让我们用第一性原理来思考三个问题：什么是财务造假？为何要实施财务造假？什么样的公司会财务造假？
什么是财务造假？
财务造假（财务舞弊）的学术定义，是指企业管理层有意识地采用各种方式和手段，通过违背公认会计原则（GAAP），故意编制和披露虚假财务会计信息，歪曲反映企业某一特定日期财务状况、某一会计期间经营成果和现金流量，对企业的经营活动情况作出不实陈述，以欺骗财务报告使用者并实现自身目的的犯罪行为。
由于舞弊主体往往是企业管理层，因此其也称为管理舞弊，即财务舞弊是舞弊者的一种有意识、有目的的行为，旨在通过违法违规手段谋取自身利益。
可见，定性财务造假涉及四个要素：行为主体（管理层），行为特征（故意），行为目的（欺骗会计信息使用者，管理层谋取自身利益），行为方式（扭曲歪曲会计信息）。
为何要实施财务造假？
如果财务报表是原来的样子，会妨碍管理层达成自己的目的。例如，IPO之所以财务造假，一般是因为业绩不达审核标准，思尔芯就由于虚增营业收入和利润被处罚。再如，一张好报表是融资的前提条件，当商业模式依赖市场融资时，财务造假动机就有了，康美药业（600518）殷鉴不远。还有，为了满足上级布置的业绩任务要求实施财务造假，因虚增营业收入被行政处罚的中泰化学（002092）就是这样的例子。
一言以蔽之，财务报表如果是真实的，会对管理层的目标产生不利影响。压力就是动力，压力就是动机，管理层为何要操纵财务报表、为何要财务造假？要一张好看的报表。这样一来，我们就有了识别财务造假的第一原理——有压力。
在会计理论上，研究财务造假最重要、最常用的就是动机理论。当“舞弊三角”（压力、机会、借口）三者具备，舞弊的动机就有了。压力是外部可以观察到的，机会和借口则往往内隐。但根据我的经验，在国内资本环境下，在压力面前，机会和借口从来不值一提，所以根子在压力，有压力才会实施财务造假。
什么样的公司会财务造假？
既然财务造假是管理层面对压力故意扭曲财务报表的行为，那么问题来了，什么样的公司会财务造假？
我们判断时只需要依据常识：如果是好生意，会不会财务造假？显然，概率大大降低。所以，识别财务造假的第二原理是“烂生意”。“烂生意+有压力”，意味着财务造假的危险性大大上升。（见图1）
在现实中，压力可能来自外部，例如IPO、业绩承诺、KPI等，也可能来自生意本身。如果生意本身不能自洽，需要外部持续输血，而外部融资需要一张令投资者满意的报表，当生意不能改善时只剩下造假一条路。倘若财务造假美化了报表搞来了融资，生意尽管得以维持但仍不能改善，“爆雷”只是时间问题。例如，著名空头、香橼研究公司的创始人安德鲁·莱福特于2012年6月21日发布57页报告，警告投资者恒大日益增长的财务风险。莱福特指出，恒大的结局已经注定，不能确定的只是时间而已。可见，很多时候，烂生意本身就是造假的关键信号。
诚然，企业在发展过程中，一些商业模式在某些阶段表现为现金流不能自洽（自由现金流持续为负），但这只是暂时的现象。例如产品型商业模式，在产品研发期投入大、现金流为负，一旦产品研发成功投入市场，产品销售边际成本低、边际利润高，创新药、微软的Office就是例证。再如平台型公司，早期平台建设和聚集难度大、投入高，一旦突破网络效应临界点，烧钱烧出一片天，未来就能够赚大钱，许多电商平台就是这样的例子。而一些本质上并不形成这类商业模式的企业，将自己的业务包装成这样欺骗市场，股票配资，多空杠杆，证券杠杆炒股，平台测评例如康美药业就将中西药贸易包装成大健康全产业链平台。
接下来，我们将通过对洪九果品公司的财务分析，说明怎样识别这种类型的财务造假风险。
洪九果品：“水果第一股”缘何覆灭？
从“草根”创业到资本宠儿，最终因财务造假危机而迅速崩塌，洪九果品是一个典型商业案例。
从崛起到覆灭
洪九果品的故事大致是这样的。
崛起之路。洪九果品由邓洪九于2002年在重庆创立。邓洪九早年是重庆“棒棒军”（挑夫）的一员，凭借对水果市场的敏锐洞察以及掌握信息差起步。公司的核心商业模式为“端到端”供应链，即在泰国等水果原产地直接采购、加工，然后分销至国内批发市场及商超，以减少中间环节。凭借这一模式，公司在榴梿等进口高端水果领域迅速做大，一度号称“中国人每吃掉10个榴梿，就有1个来自洪九”。洪九果品在发展中吸引了阿里巴巴等一大批明星资本入股加持。公司在2019年至2021年间营收快速增长，并于2022年9月登陆港交所，成为“水果第一股”，市值一度接近600亿元人民币。
“爆雷”经过。高光之下隐患难掩，洪九果品的商业模式完全无法内生自洽，需要靠外部融资持续输血。公司经营中一方面向上游预付大量现金锁定货源，另一方面对下游提供长账期，造成经营性现金流持续为负，资金压力巨大。洪九果品在上市前合计融资高达26.98亿元人民币，上市净融资4.97亿港元，即便如此，现金流在2023年还是出现问题。
“爆雷”导火索在2024年3月被点燃。审计机构毕马威因发现公司2023年第四季度有约34.2亿元预付款流向多家背景可疑的新增供应商（例如社保参保人数为零）并质疑后辞任，公司股票随之停牌。更严重的是，2025年4月，公司公告称包括创始人邓洪九在内的6名核心高管因涉嫌骗取贷款、虚开增值税专用发票被采取刑事强制措施。此后，公司陷入瘫痪，2023年年报一直“难产”。
配资平台查询入口最终结局。港交所上市委员会于2025年10月3日决定取消其上市地位，“水果帝国”走向终结。
“爆雷”前的征兆
下面我们用“生意质量—舞弊压力”识别框架来分析“爆雷”前的洪九果品。
2023年4月28日，洪九果品公布了2022年年报。假设我们回到这个时间点，根据当时的信息，看看能否作出正确判断，及时离场。实际上，洪九果品160亿元人民币左右的市值一直维持到8月3日。这意味着，在2023年5月至7月这三个月的时间里，投资者仍然有全身而退的机会。
“投入产出双循环，七看八问两分钟。”这是我运用的财务分析方法，在《简明财务分析》一书中有详细说明。受篇幅所限，这里只展示几组核心数据和分析结论。
首先看营业收入和净利润（见表1）。公司2022年营业收入150.81亿元，归母净利润14.52亿元，相当有规模；归母净利润率9.6%，毛利率17.1%，归母净利润率不错，毛利率17.1%并不高，但符合水果分销商的定位，不离谱；过去3年或5年间的毛利率、归母净利润率指标表现稳定。
过去3年及5年间，洪九果品营业收入和归母净利润的增速惊人（见图2）。过去3年，公司营业收入年复合增速94%，归母净利润年复合增速120%。有券商报告预测，公司未来3年的营业收入年复合增速40%，归母净利润年复合增速53%，尽管增速显著放缓，但仍保持较好水平。
总体而言，洪九果品营业收入和归母净利润增速都相当不错。不过好消息也就这么多，接下来都是坏消息。
评判上市公司的盈利质量，我们主要看两个指标——净现比和自由现金流。从这两个指标看，洪九果品的盈利质量很糟糕。
净现比指标用来考察利润转化为现金的能力，公式为：净现比=经营净现金流/归母净利润。指标大于、等于1时通常被视作较为健康。
自由现金流则是企业真实价值的体现，它是一面“照妖镜”，简易计算公式为：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支。有的烂公司尽管利润倒腾出来了，但是质量很差，没有现金流。也就是说，赚了利润没赚钱。
过去5年，洪九果品的净现比都是负数，原因是经营净现金流始终是负数；这也导致了虽然资本性支出不高，但自由现金流始终是负数（见表2）。上述两个指标告诉我们，在过去的岁月里，洪九果品的高增长是以高投入为前提、负现金流为代价的，生意模式无法内生自洽。怪不得，公司在上市之前进行了6轮融资，依赖外部输血来填经营的坑。
问题是，洪九果品是一家水果分销商，这么烧钱能烧出什么结果呢？其实你用常识想一下就能明白，或者可以回顾下康美药业中药分销商的故事。如果之前看不清，在2022年营业收入已达150亿元的情况下，洪九果品的经营净现金流仍然是负数，应该认识到，这样的商业模式恐怕难以持续。除非能够讲一个让市场相信的故事，但靠一个水果分销商，恐怕很难。
所以，我们基本可以判断，洪九果品作为水果分销商“压力山大”，因为要依靠烧钱、依靠资本市场输血才能维持生意。公司好不容易熬到上市，规模做到国内第一，其经营净现金流仍然不能转正，很大程度上证伪了能靠烧钱烧出未来盈利，换句话说，商业模式走不下去的可能性大增。在我看来，这是烂生意，至少是看不懂的生意。
根据“生意质量—舞弊压力”舞弊识别框架，“烂生意+有压力”处于识别框架的右上角，是红灯区，高度危险。闻到了危险的气味，你该怎么办？实际上，在上述信息明朗后的三个月里，投资者是有机会撤离的。
这么看来，只要有商业常识，再掌握一点舞弊识别技巧，躲开财务造假是有可能的。
作者系资深董秘、CFO，上市公司独立董事
初审｜孙坚
复审｜张磊配资查询监管
知名配资门户网提示：本文来自互联网，不代表本网站观点。
